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巴黎银行_新兴市场_宏观策略_聚焦新兴市场_20181008_11页
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    FOCUSMoreover, our Brazil technical position monitor suggests that local macro funds havedeleveraged their Brazil risk assets allocation considerably (Fig. 3). DI positioning is almostflat, while there is core long equity positioning hedged with a long USDBRL allocation (Fig. 4).In our view, local investors’ technical position is supportive of a receiver position in nominal rates andof short USDBRL.Fig. 3-4 : Brazil local’s technical position monitor Sources: Bloomberg, BNP ParibasData from the local derivatives market shows a record high allocation in long US dollars (Fig. 5 andTable 1). Fig. 5 and Table 1 : USDBRL positions in the local derivatives market Sources: Bloomberg, BNP Paribas, B3We continue to hold a bullish view on the BRL given that both our long-and short-term modelssuggest there is room for appreciation. Our long-term model FEER assumes that the nominal FX rate is the mechanism through which thecurrent account of any country adjusts to its sustainable levels in the medium/long term. Under thisframework, the BRL appears to be the most undervalued currency in Latin America, with a theoreticalnominal FX rate of equilibrium of 3.02 (Table 2; Link: Latam Strategy Desknote: LATAM FX Quarterly:FEER model update).Table 2: Theoretical FX rate derived from sustainable current account balanceCountryC/A balance(%GDP)SustainableC/A (%GDP)Elasticity parameter(Gamma)Theoreticalnominal FX rateChange frommarket price (%)June 2018 FEERestimateBrazil -0.7% -2.0% 0.18 3.02 -21.6% 3.03Mexico -1.6% -1.9% 0.30 17.95 -4.3% 17.45Colombia -3.2% -2.2% 0.15 2,979 -1.3% 2,881Chile -1.2% -2.6% 0.29 569 -13.5% 556Peru -1.4% -1.2% 0.21 3.12 -5.9% 3.07Argentina -5.7% -2.1% 0.10 36.15 -5.0% 28.89Source: BNP Paribas Meanwhile our short- and medium-term BEER model suggests USDBRL fair value of 3.61 (Figs. 6-7).We continue holding a long BRL against a basket of the CLP, EUR and AUD.-10% 2% 14% 26% 38% Feb-18Mar-18Apr-18Jun-18Jul-18Aug-18 Local funds' leverage… Bearish Brazilian RiskAssets Bullish Brazilian RiskAssets -12% -4% 4% 12% 20% Feb-18Mar-18Apr-18Jun-18Jul-18Aug-18 Brazil's DI WeightBrazil's BRL Weight Brazil's equity WeightForeign Assets' Weight Short allocation (USD, bn) Central Bank(68.86)0.00.00.0 Financial Sector13.800.9(3.1)0.2 Local Institutional Investors15.86(1.5)(4.6)(0.3) Non-resident Investors38.190.07.50.1 Corporations0.910.50.1(0.1) Individuals0.100.10.10.0 * Positive numbers mean long USDBRL DailyChange CurrentPosition One WeekChange MonthlyChange 3.00 3.30 3.60 3.90 4.20 0.0 15.0 30.0 45.0 60.0 Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18 Net Foreigners + Local Inst. Inv.; totalposition (from SCS, DDI and USD futures; USD, bn) USD-BRL (RHS)8 October 20183 FOCUSFig. 6-7: BNP Paribas BEER modelSources: Bloomberg LLP, BNP Paribas; * data as of 5 October 2018Our DI model suggests there is still substantial premium embedded in the curve, especially for thelonger tenors (Fig. 9). We are still receiving rates in the short-end and belly of the Brazil’s DI curvethrough two strategies: receive Jan22sJan23s FRA and receive Jan20sJan21s FRA. (Brazil DIstrategy update; adjusting the FRA 22s23s and Brazil: Reducing allocation in DIs after the rally). Table 3 and Figures 8-9: Brazil DI market and model values Sources: BNP Paribas; Bloomberg LLPWe also continue to hold a short Brazil 5Y CDS strategy (Brazil CDS: The rally isn’t over yet: what todo). Our CDS model suggests there is room for a 70bp compression (Fig 11).Figures 10-11: Brazil CDS market and model valuesSources: BNP Paribas; Bloomberg LLPScenariosWe see a steady improvement of Brazilian assets in the next months. Once in December, we shouldwait and see if the new administration is capable of passing the needed fiscal reforms. Until there,positions should be bullish, in our view.Due to the lack of marginal US dollar buyers and assuming that the BC won’t buy US dollarsaggressively in the coming days, a short squeeze is feasible: we wouldn’t be surprised if USDBRLgoes to 3.50.3.84 3.61 1.3 1.9 2.5 3.1 3.7 4.3 1.3 1.9 2.5 3.1 3.7 4.3 Sep-08Sep-10Sep-12Sep-14Sep-16Sep-18 Model Band Market Model central USDBRL price against factor model bands 6.5% -12% -5% 3% 11% 18% Sep-08Jan-11May-13Sep-15Jan-18 USDBRL difference (%) between market and model Updated @ Error bandsMarketModelGap (bp) 1/1/20196.31%7.28%DI Jan-196.64%6.66%-3 1/1/20207.54%8.87%DI Jan-208.24%8.20%4 1/1/20218.10%9.89%DI Jan-219.39%8.99%40 1/1/20228.46%10.93%DI Jan-2210.20%9.69%51 1/1/20239.15%11.08%DI Jan-2310.73%10.12%61 1/1/20259.31%11.62%DI Jan-2511.35%10.46%89 1/1/20279.79%12.10%DI Jan-2711.58%10.95%63 Risk 5y24982.21%12m Selic6.25US 10y RR14565.4 2.50Brazil Risk281 US swaps @ market price 10/5/2018 18:00 6.64% 8.24% 9.39% 10.20%10.73% 11.35% 6.66%8.20% 8.99%9.69% 10.12%10.46% 5.5% 7.1% 8.7% 10.3% 11.9% 13.5% Oct-18Nov-19Dec-20Jan-22Feb-23Apr-24 Sw apPr e-D I Error BandsMarketModel expected price Jan-21 Jan-19 Jan-20 Jan-23Jan-25Jan-22 19/20,8.60 20/21,10.82 12.0312.46 12.65 12.69 12.81 8.5 9.8 11.0 12.3 13.5 19/2021/2223/2426/27 Implied FRAs in the DI curve246 176 0 95 190 285 380 475 0 95 190 285 380 475 2008201020112013201520162018 Model BandMarket Model Central Brazil; CDS 5y 70 -100 -50 0 50 100 2008201020112013201520162018 Pay5y Brazil CDS Sell 5y Brazil CDS Difference between market and model values 8 October 20184 FOCUSFor the very same reasons, we see the DIs rallying 100bp in the coming weeks (jan-20 jan-21). Lastly, we see the CDS breaching 200bp (our model’s values).Strategies in placeMARTRADES IN PLACEPV01 / NotionalEntry dateEntry level/CostCurrentTargetStopP/L Interest Rates TR-8228Pay Brazil Cupom Cambial Nov18sJul19s FRA10.0k USD3-Oct-183.254%3.290%3.650%2.840%+4 bp TR-7752Receive Colombia IBR 2Y20.0k USD19-Jul-184.76%4.75%4.46%5.16%+1 bp TR-7583Receive Chile CLPxCAM 18M10.0k USD3-Jul-183.08%3.23%+40 bp-15 bp TR-7396Receive Brazil DI Jan22sJan23s FRA10.0k USD7-Jun-1813.92%11.80%11.75%15.50%+212 bp TR-7182Receive Brazil DI Jan20sJan21s FRA20.0k USD7-May-1810.64%10.37%10.00%+27 bp TR-7028Receive Mexico TIIE 1Y1Y32.0k USD13-Apr-187.460%8.107%6.500%8.750%-65 bp TR-6912Pay Mexico TIIE Fly 2Y-5Y-7Y (Pay the belly)20.0k USD22-Mar-18-24.50-16.9430.00-50.00+8 bp TR-4533Receive Mexico TIIE 5Y / Pay Colombia IBR 5Y20.0k USD22-May-17187275100300-88 bp TR-4011Receive Mexico TIIE 5Y5Y spread over US Swap25.0k USD15-Dec-17535.4548.9470.0575.0-13 bp FX TR-8256Short USDZAR via 3m FwdUSD10.0m5-Oct-1815.025315.10175.00%15.60-0.50% TR-8215Short USDARS via 1m NDFUSD5.0m5-Dec-1840.5039.4637.5042.502.64% TR-8036Short EURMXN via 3m FwdUSD10.0m5-Sep-1823.1021.9721.1523.502.54% TR-7630Short EURCLP via 3m NDFUSD10.0m9-Jul-18772.50780.77734.00800.00-1.03% TR-7164Short USDCOP via 3m NDFUSD15.0m3-May-182,9503,0382,8503,250-2.66% TR-6192Short USDPEN via 3m NDFUSD10.0m18-Dec-173.29246.27303.19003.35000.05% TR-2483Long BRL against a basket (CLP, EUR & AUD) via 1m NDFUSD5.0m9-Mar-17208.46/3.379/2.4005182.02/4.294/2.64091.0%--10.08% TR-2483Long BRL against a basket (CLP, EUR & AUD) via 1m NDFUSD10.0m7-Jun-16192.74/4.018/2.6285182.02/4.294/2.640925.0%10.0%12.52% Hedging Structures TR-8108Long USDBRL OT 4.70 / Short USDBRL OT 5.40 (2x) / Mat: 19-Nov-18USD3.0m14-Sep-1824.19%1.40%---22.79% TR-7244Long USDBRL OT 3.30 / Mat: 21-Nov-18USD2.5m15-May-1821.50%6.27%---15.23% TR-6998Long USDBRL CS (1x2) 4.00/4.40 maturity: 08-Nov-18USD50.0m10-Apr-180.35%0.66%--0.31% Bonds/Credit TR-8239Sell Turkey 5Y CDS10.0k USD4-Oct-18421.0426.5375.0462.0-5.5 bpTR-7856Buy Argentina 5Y CDS vs Sell 5Y Brazil/Mexico/Colombia CDSUSD 10mn/36mn6-Aug-182.0 bp165.7 bpUSD 500kUSD -400k163.7 bp TR-7552Long Peru Soberanos 2026s unhedged2.0k EUR28-Jun-185.270%5.344%5.00%-7.4 bp TR-7476Sell Brazil 5Y CDS5.0k USD19-Jun-18283.0227.5200.0320.0+55.5 bp 。。。。。。



 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